投资要点

前言：前期我们在报告中预计PPI 同比降幅或明显收窄、迎来拐点。7 月PPI 同比降幅如期收窄至4.4%，结束了今年以来的持续下滑。本期我们对2000 年以来5轮PPI 触底反弹进行复盘，试图为把握当前市场脉络找到指引。

(资料图片)

历史复盘：5 轮PPI 见底

2000 年以来，国内经历了5 轮PPI 触底反弹。具体而言，PPI 五次底部位置分别出现在2002 年2 月、2006 年4 月、2009 年7 月、2015 年8-12 月、2020 年5月。我们进一步截取PPI 触底前后三个月作为完整周期来展开复盘。

2002 年2 月：国内外经济复苏共振，新增长周期推高工业品价格。此外，联储进入降息周期，美元持续贬值助推大宗上涨。

2006 年4 月：在投资和出口的双重加持下，2006 年国内实体经济繁荣，因此PPI 底部位置也未出现负增长。而年中宏观调控政策收紧，及时压制了略有抬头的通胀数据，使得本轮PPI 反弹后也始终在较为温和的通胀区间内震荡。

2009 年7 月：次贷危机后，全球范围内的经济回暖和流动性泛滥推动大宗商品价格上涨，继而使得国内PPI 触底回升。

2015 年8-12 月：国内供给侧改革下上游产能出清，使得煤炭、钢铁等大宗商品价格企稳高增。“棚改”背景下地产投资热从需求侧加剧了大宗商品供需不平衡。

2020 年5 月：疫后经济修复+全球供应链紧张驱动大宗商品价格反弹。此外，多国宽松的财政货币政策导致全球性流动性富余，涌入商品市场进一步抬价。

总结展望：行业轮动规律

通过对2000 年以来五论PPI 见底前后行情的复盘，我们发现，指数层面并不存在显著规律，而行业层面上聚焦胜率较高的板块。具体而言：

PPI 触底前三个月，顺周期资源品和食品饮料表现较好。PPI 触底前三个月有80%的概率跑赢全A 的行业包括资源品中的煤炭、钢铁、石油石化和必需消费中的食品饮料。究其原因，顺周期行业的业绩表现往往与PPI 相关性较高，当PPI进入底部位置，市场往往倾向于提前博弈各风格板块相关性较高、更具有业绩弹性的行业。

PPI 触底后三个月，表现比较好的则是和需求复苏相关性较高的中下游行业，包括消费、轻工制造、机械设备等。其中汽车、农林牧渔、基础化工相较万得全A的胜率达100%，除此以外食饮、社服等消费品和机械、轻工等制造业也有80%左右的胜率。原因在于，PPI 反弹向上往往对应着经济复苏期，需求回暖对这些板块的行情形成支撑。

PPI 如期迎来拐点，CPI 大概率进入底部位置。具体配置方向上，结合历史规律推演，汽车、农林牧渔、基础化工、食品饮料、社会服务、机械制造、轻工制造、纺织服饰等八个行业胜率较高。但考虑到今年市场的存量博弈特征，我们结合拥挤度指标，对以上行业进行进一步筛选，对最新拥挤度较高的行业予以剔除。

从结果来看，在PPI 触底向上的时点，建议重点关注农林牧渔、基础化工、社会服务、机械制造、轻工制造。

风险提示：国际形势变化超预期；历史规律有效性减弱等。

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