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决战元素周期表,动力电池投资笔记 |【经纬投资笔记】

2023-06-23 21:06:10    来源:经纬创投

曾经有人用足球来类比投资,我们应该跑向球将要去的地方,而不是球当下所在的地方。投资人很容易遭遇FOMO(害怕错过),开始追逐当下的热门赛道,于是难免比市场慢半拍,因为市场就像足球一样,总是在不断变换位置。投资人们尤其需要在夜深人静时反思:自己之前哪些做错了、哪些做对了,从这些经历中能提炼出什么……今天,我们把这些“投资笔记”总结为一个栏目,不想写成刻舟求剑式的总结,而是希望能总结一些经验,来更快地跑向“球将要去的地方”,Enjoy。

6年前当我第一次走进电池正极工厂调研时,热得衣服都湿透了,因为三元电池正极有一道重要工艺是高温烧结,要在接近一千度的高温下,让三元前驱体与锂盐分解成的氧化物,在氧气的作用下生成镍钴锰酸锂。

那时市场上动力电池只是一个平平无奇的赛道,甚至还因为新能源车的骗补丑闻而有些负面。哪怕到了2019年,市场对新能源行业也没有达成共识,到处都能看到一波人在贬损新能源车,另一波人在为新能源车辩护,一副势不两立的情景。直到2020年之后理想、小鹏上市,特斯拉、比亚迪交付量屡创新高,宁德时代冲到了万亿市值,新能源汽车产业链开始变成超级火爆的赛道。


【资料图】

动力电池行业还经历了很多技术选择上的曲折,一度有众多技术路线在互相竞争,不少厂商追着补贴的方向摇摆,最终一事无成。

电动车的发展离不开锂、镍、铜、铝、钴、锰等元素,它们都在锂电池的化学大池子里。比如镍是提升电池能量密度的关键,而钴,这种表面呈银白略带淡粉色的元素,在元素周期表中位于铁和镍之间,有利于稳定材料结构。这些元素都在电动车热潮中需求暴涨。

比尔盖茨办公室里的元素收集墙,世界上已知的所有物质都是由这面墙上的118个元素所构成;图片来源:微信公众号“中科院物理所”

对于科技领域,或者说在实业做投资,有点像小时候的数理化考试,你会就是会,不会就是不会,技术路径繁多,也很难看清未来走向,与之前的移动互联网、消费等等赛道非常不一样。

这时候,对产业周期的领悟和判断至关重要,市场从来不是走一条直线,但人容易有走极端的倾向,最终这些极端必须得到修正。

今天这篇文章,我们想复盘一下动力电池投资的过程,来自经纬董事总经理刘壮,他于2017年加入经纬创投,专注于新能源、先进制造业等成长期领域的投资机会,曾主导投资了容百科技(688005)、海辰储能、道生天合、拿森科技、易鸿智能、西恩科技、地上铁新能源等等。动力电池是新能源产业链重要的上游零部件环节,在新能源产业链的其他环节,经纬还投资了理想、小鹏这样的整车厂,芯驰、景略、琻捷这样的汽车芯片供应商,易航、拿森这样的自动驾驶技术核心零部件研发商等等。欢迎在新能源行业中创业和投资的朋友,与我们深度交流。

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在2017年看好动力电池

今天,动力电池行业呈现了磷酸铁锂与三元材料并行的局面。但在更早的时候,还有钛酸锂、铅酸锂等等5-6条技术路径在竞争,钛酸锂也红极一时。最本质的那个指标就是能量密度。

在2017年,那时还是“补贴时代”,很多电动车厂都是因为拿了补贴才能存活,对于上游的动力电池来说,也是如此。如果你当时选择相信高能量密度是未来趋势,那么三元就是首选方向,当时还有很多其他选择,包括按续航里程来算、走小电池包快充路线等等。

对于三元材料来说,当时的一个重要判断是高镍化。三元正极材料主要是镍钴锰酸锂,以镍盐、钴盐、锰盐为原料,其中镍钴锰的比例根据需要调整,比如“8系”NCM811,NCM就是镍钴锰的化学元素符号,811是指镍、钴、锰的配比按照8:1:1。

三元一路从3系、5系,到6系、8系,现在还有9系,镍含量不断提高,这个过程也是动力电池的能量密度在不断提高。

但是,高镍化也意味着技术难度越来越高,整体投资规模也越来越大,以前有很多玩家都可以做3系的材料厂,但6系、8系的一个产线动辄需要几亿资金,这也是不断洗牌、整合的过程。

我接触到容百科技是在2017年,那时市场中比较主流的是3系、5系正极材料,有韩国厂商正在投资于6系,但容百科技创始人白厚善的计划是,跳过6系,直接做8系,他认为这样的大跨步,可以直接到达一个相对终极的解决方案。

但直接做8系技术难度很大,不仅需要多次烧结、水洗等步骤,对烧结温度、烧结时间、烧结环境、湿度控制等都需要更精确的控制。高镍三元材料的表面还很容易与空气、水、电解液等发生副反应,影响材料性能,这也需要在生产环节做出工艺改进。并且直接到8系,对下游电池厂商来说,也是一个挑战,因为高镍三元从物理化学特性层面,更容易发生热失控,这也需要在电池设计中,有更好的工程工艺。

当然,高镍、超高镍三元材料仍然是一片蓝海,如果成功,容百就会是最先有量产8系产品能力的公司。

在一级市场做投资,我们作为财务型风险投资机构,最要看的是未来3-5年的市场,不是当下也不是十年后,高镍三元材料的技术布局节奏,对我们来说是匹配的。

如果要复盘当时的判断逻辑,首先还是看好智能电动车,基于这个判断,去选择投资核心零部件肯定没错。这与之前智能手机的发展很像,虽然后来的手机品牌竞争激烈,有小米、华为、vivo、OPPO等等,但上游的核心零部件厂商其实确定性更高,比如做手机摄像头模组的舜宇光学,也有非常不错的回报。

另一方面,电池其实是一个技术升级周期较长的行业,这是因为动力电池的技术基础是电化学,元素周期表在100多年前就已经基本定下,电池行业是通过排列组合不同的化学元素,以及解决一个又一个工程学问题,来渐进式升级迭代,而不是突然发现了一个新元素,然后带来了颠覆式创新。

动力电池的迭代主要分为材料升级和结构革新,在电池材料中,正极是决定动力电池能量密度的核心,而正极的高镍化又是最重要的趋势,所以我们在当时非常看好容百科技。

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从投资容百中所学到的

坐在从浙江余姚回上海的高铁上,我终于接到了容百融资负责人的电话,在经历了一轮又一轮充满狼性的抢额度后,我们终于拿到了想要的额度,虽然估值稍稍高于心理预期。

容百很快成功上市,但恰好遭遇了国家新能源补贴退坡,整个行业陷入低谷,当然我们也没有着急售出,因为我们还是很看好新能源这个大方向。

如果站在今天再去复盘对动力电池的投资判断,我认为核心是两点:一是对技术本身要有判断,而不是为了补贴投机性的换方向,最终很容易失败。二是对创始人的判断,我会试图总结几个优秀创始人的特质。

对于第一点,动力电池在2019年以前,是受国家补贴政策影响比较大的行业,所以经常是补贴倾向于哪个技术方向,所有人就冲向这个方向,是一种投机心态。比如一度政策在补贴大巴,不少人就去做能量密度低的电池,反正先装上车,但之后补贴标准发生变化,很多厂商立即资金链断裂。

在2017-2018年期间,国家在补贴高能量密度材料,那时三元是很有优势的,一批做磷酸铁锂的厂商陷入低谷。但自补贴退坡以后,磷酸铁锂的价格优势就又体现了出来,于是从2021年开始,磷酸铁锂的装机量一直在增加,从几年前的只剩20%市场份额,增长到今天的超过50%,与三元分庭抗礼。

实业投资必须坚持第一性原理,这个是最底层的逻辑,到底是追求低成本,还是高能量密度,还是高放电倍率,这个指标是大家可以根据自己的判断,去客观选择的。比如我们选了三元,那就意味着成本上确实会有劣势,要么针对高端市场,要么争取国家补贴。

而不是说投了磷酸铁锂,是因为国家今年补贴磷酸铁锂,那如果第二年补贴方向一变,就会很惨。包括钛酸锂这个方向,钛酸锂的唯一优势是安全,但低温性能特别差、循环能量密度非常低,这就导致大巴每开两三站就要充一次电,这种投资无非是看中政策补贴,但实际上的市场推广很难,因为市场不需要一个虽然安全,但每开两三站就要充电的车。

我们在投资容百的时候,也做过评估,核心还是高镍三元是一个非常确定的技术方向,就算有一定的补贴因素在,但最终这个方向一定是长续航高能量密度的必然选择。

想清楚了这一点,就能更坦然的面对政策周期和产业周期。在2019年补贴退坡的时候,容百和大部分公司一样,都遭遇了低谷,但这是大家都要承担的风险。最惨的低谷是2019年,当时补贴退坡超预期,很多电池厂、车企资金链紧张,下游客户暴雷,供应商都在计提亏损,后来又叠加疫情因素,比如已经上市的蔚来一度接近资金链断裂。

到了2020年下半年,市场又热了起来,理想、小鹏上市,特斯拉的销量和市值都在飙升,明显感觉到形势在变化,但是那个时候还不确定是反转还是反弹。直到2021年初,我们看到很多被投公司的报表有明显改善,说明市场真正走出了低谷,进入了下一阶段。

对于第二点,在和容百科技创始人白厚善的交流中,让我对实体产业需要创始人有哪些特质,有了更明显的体会和判断。

容百科技并不是一个白手起家的企业,创始人白厚善不但是一个技术专家,还是一个成功的连续创业者,他的第一个创业项目“当升科技”在2012年前就在创业板上市。

在更早的1998年,白厚善曾担任北矿电子材料发展中心主任,当时他发现部门长期研究的氧化钴,正是下游锂电正极领域需求极大的核心材料。于是在2001年,白厚善带领团队集体解放思想,改制成为当升科技,开始了钴酸锂产品的市场化。

但那时当升科技并不富裕,钴酸锂材料的研发耗尽了家底,在随后的价格战中,差点资金链断裂。在最困难的时候,是靠着全体高管用房产作为担保向银行贷款,以及一笔市科委的重大项目资助,才度过难关,最终在2009年成为国内锂电正极第一名。

这段经历在我们的判断中非常重要,首先说明白厚善经历过大风浪,是优秀的掌舵人;其次在最难的时候,有足够的领导力带领团队走出低谷。这样的“创始人画像”,是我们梦寐以求的。

白厚善的另一个厉害之处,是对公司业绩预期的准确把握。在我们的被投公司中,有不少创始人会在年初报一个漂亮的业绩预期,但到了年底相差甚远。在我们投资容百后,业绩预期基本上没有太大出入,包括对公司未来半年可能会遇到什么问题、会有哪些重大投入和收入,都能兑现。每次跟他交流完,都对未来公司的发展和行业有了更清晰的判断。

综合来说,白厚善是一位非常典型的在实体产业中的优秀创业者,我们也日夜在寻找这种对技术有热情、能够获得团队尊重的“传教士”,而不是“雇佣兵”。

就像李想最近说的,产品驱动往往只是一个结果,而真正的核心驱动力只有两个字:成长,每一个业务、每一个人才、每一个团队都要成长,不能停下来。而理想汽车的组织使命就是:掌控自己的命运,挑战成长的极限。我想这个理念,也适用于很多科技、实业中的创业公司。

来经纬第一年时,我曾主导了一个投资项目,那时我写了一个自认为肯定可以实现的业绩预测。但后来整个行业出现了周期性变化,“市场不讲逻辑”的时刻到来,本来信心满满的预测全部被打破。从这个事件中,我认识到了对投资时机的把握,不仅仅是逻辑性有多好,而是要对市场短期的反逻辑、非理性行为有充分考虑。

要想抵御这种风险,做深入产业链的投资是方法之一。我们内部认为,“产业链高地”意味着产业链的节点资源和认知能力,因为财务投资人最重要的护城河,就是要更早地发现机会、承担更大的风险,更早地发现好公司,也就是“投早、投小”。

先梳理清楚产业链,在一个行业投资布局3-4个节点公司,基于这些节点再去延展,让被投公司之间形成协同,这一点如今至关重要。

经纬在2017年前后投资了理想和小鹏两家核心整车商,基于这种全局视角,顺延建立了电池材料、汽车芯片等新能源生态链版图,先后布局了电池正极材料龙头容百科技,以及海辰储能、和润达、易鸿智能、碳语新材料等等。

如今,容百约占全球高镍正极三分之一的市场份额,中国也不是在一夜之间就打造了动力电池产业,整个产业链和价值链是用了几十年时间发展起来的。

无数次行业格局的变换、补贴方向的洗牌、无数企业的起起伏伏在新能源行业接连上演,需要的是步步为营,把每一步技术做扎实;这个行业也不喜欢投机者,过度依赖政策补贴是行不通的。

最终还是需要企业家,要有对技术路径的嗅觉、要有解决一个又一个工程细节的执着,以及穿越产业周期的格局,才能在隘口突围。

欢迎您与我们交流讨论,刘壮是经纬的董事总经理,他于2017年加入经纬创投,专注于新能源、先进制造业等成长期领域的投资机会,曾主导投资了容百科技(688005)、海辰储能、道生天合、拿森科技、易鸿智能、西恩科技、地上铁新能源等等,欢迎交流(zhuang.liu@matrixpartners.com.cn)

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