6年前当我第一次走进电池正极工厂调研时，热得衣服都湿透了，因为三元电池正极有一道重要工艺是高温烧结，要在接近一千度的高温下，让三元前驱体与锂盐分解成的氧化物，在氧气的作用下生成镍钴锰酸锂。

那时市场上动力电池只是一个平平无奇的赛道，甚至还因为新能源车的骗补丑闻而有些负面。哪怕到了2019年，市场对新能源行业也没有达成共识，到处都能看到一波人在贬损新能源车，另一波人在为新能源车辩护，一副势不两立的情景。直到2020年之后理想、小鹏上市，特斯拉、比亚迪交付量屡创新高，宁德时代冲到了万亿市值，新能源汽车产业链开始变成超级火爆的赛道。

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动力电池行业还经历了很多技术选择上的曲折，一度有众多技术路线在互相竞争，不少厂商追着补贴的方向摇摆，最终一事无成。

电动车的发展离不开锂、镍、铜、铝、钴、锰等元素，它们都在锂电池的化学大池子里。比如镍是提升电池能量密度的关键，而钴，这种表面呈银白略带淡粉色的元素，在元素周期表中位于铁和镍之间，有利于稳定材料结构。这些元素都在电动车热潮中需求暴涨。

比尔盖茨办公室里的元素收集墙，世界上已知的所有物质都是由这面墙上的118个元素所构成；图片来源：微信公众号“中科院物理所”

对于科技领域，或者说在实业做投资，有点像小时候的数理化考试，你会就是会，不会就是不会，技术路径繁多，也很难看清未来走向，与之前的移动互联网、消费等等赛道非常不一样。

这时候，对产业周期的领悟和判断至关重要，市场从来不是走一条直线，但人容易有走极端的倾向，最终这些极端必须得到修正。

今天这篇文章，我们想复盘一下动力电池投资的过程，来自经纬董事总经理刘壮，他于2017年加入经纬创投，专注于新能源、先进制造业等成长期领域的投资机会，曾主导投资了容百科技（688005）、海辰储能、道生天合、拿森科技、易鸿智能、西恩科技、地上铁新能源等等。动力电池是新能源产业链重要的上游零部件环节，在新能源产业链的其他环节，经纬还投资了理想、小鹏这样的整车厂，芯驰、景略、琻捷这样的汽车芯片供应商，易航、拿森这样的自动驾驶技术核心零部件研发商等等。欢迎在新能源行业中创业和投资的朋友，与我们深度交流。

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在2017年看好动力电池

今天，动力电池行业呈现了磷酸铁锂与三元材料并行的局面。但在更早的时候，还有钛酸锂、铅酸锂等等5-6条技术路径在竞争，钛酸锂也红极一时。最本质的那个指标就是能量密度。

在2017年，那时还是“补贴时代”，很多电动车厂都是因为拿了补贴才能存活，对于上游的动力电池来说，也是如此。如果你当时选择相信高能量密度是未来趋势，那么三元就是首选方向，当时还有很多其他选择，包括按续航里程来算、走小电池包快充路线等等。

对于三元材料来说，当时的一个重要判断是高镍化。三元正极材料主要是镍钴锰酸锂，以镍盐、钴盐、锰盐为原料，其中镍钴锰的比例根据需要调整，比如“8系”NCM811，NCM就是镍钴锰的化学元素符号，811是指镍、钴、锰的配比按照8：1：1。

三元一路从3系、5系，到6系、8系，现在还有9系，镍含量不断提高，这个过程也是动力电池的能量密度在不断提高。

但是，高镍化也意味着技术难度越来越高，整体投资规模也越来越大，以前有很多玩家都可以做3系的材料厂，但6系、8系的一个产线动辄需要几亿资金，这也是不断洗牌、整合的过程。

我接触到容百科技是在2017年，那时市场中比较主流的是3系、5系正极材料，有韩国厂商正在投资于6系，但容百科技创始人白厚善的计划是，跳过6系，直接做8系，他认为这样的大跨步，可以直接到达一个相对终极的解决方案。

但直接做8系技术难度很大，不仅需要多次烧结、水洗等步骤，对烧结温度、烧结时间、烧结环境、湿度控制等都需要更精确的控制。高镍三元材料的表面还很容易与空气、水、电解液等发生副反应，影响材料性能，这也需要在生产环节做出工艺改进。并且直接到8系，对下游电池厂商来说，也是一个挑战，因为高镍三元从物理化学特性层面，更容易发生热失控，这也需要在电池设计中，有更好的工程工艺。

当然，高镍、超高镍三元材料仍然是一片蓝海，如果成功，容百就会是最先有量产8系产品能力的公司。

在一级市场做投资，我们作为财务型风险投资机构，最要看的是未来3-5年的市场，不是当下也不是十年后，高镍三元材料的技术布局节奏，对我们来说是匹配的。

如果要复盘当时的判断逻辑，首先还是看好智能电动车，基于这个判断，去选择投资核心零部件肯定没错。这与之前智能手机的发展很像，虽然后来的手机品牌竞争激烈，有小米、华为、vivo、OPPO等等，但上游的核心零部件厂商其实确定性更高，比如做手机摄像头模组的舜宇光学，也有非常不错的回报。

另一方面，电池其实是一个技术升级周期较长的行业，这是因为动力电池的技术基础是电化学，元素周期表在100多年前就已经基本定下，电池行业是通过排列组合不同的化学元素，以及解决一个又一个工程学问题，来渐进式升级迭代，而不是突然发现了一个新元素，然后带来了颠覆式创新。

动力电池的迭代主要分为材料升级和结构革新，在电池材料中，正极是决定动力电池能量密度的核心，而正极的高镍化又是最重要的趋势，所以我们在当时非常看好容百科技。

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从投资容百中所学到的

坐在从浙江余姚回上海的高铁上，我终于接到了容百融资负责人的电话，在经历了一轮又一轮充满狼性的抢额度后，我们终于拿到了想要的额度，虽然估值稍稍高于心理预期。

容百很快成功上市，但恰好遭遇了国家新能源补贴退坡，整个行业陷入低谷，当然我们也没有着急售出，因为我们还是很看好新能源这个大方向。

如果站在今天再去复盘对动力电池的投资判断，我认为核心是两点：一是对技术本身要有判断，而不是为了补贴投机性的换方向，最终很容易失败。二是对创始人的判断，我会试图总结几个优秀创始人的特质。

对于第一点，动力电池在2019年以前，是受国家补贴政策影响比较大的行业，所以经常是补贴倾向于哪个技术方向，所有人就冲向这个方向，是一种投机心态。比如一度政策在补贴大巴，不少人就去做能量密度低的电池，反正先装上车，但之后补贴标准发生变化，很多厂商立即资金链断裂。

在2017-2018年期间，国家在补贴高能量密度材料，那时三元是很有优势的，一批做磷酸铁锂的厂商陷入低谷。但自补贴退坡以后，磷酸铁锂的价格优势就又体现了出来，于是从2021年开始，磷酸铁锂的装机量一直在增加，从几年前的只剩20%市场份额，增长到今天的超过50%，与三元分庭抗礼。

实业投资必须坚持第一性原理，这个是最底层的逻辑，到底是追求低成本，还是高能量密度，还是高放电倍率，这个指标是大家可以根据自己的判断，去客观选择的。比如我们选了三元，那就意味着成本上确实会有劣势，要么针对高端市场，要么争取国家补贴。

而不是说投了磷酸铁锂，是因为国家今年补贴磷酸铁锂，那如果第二年补贴方向一变，就会很惨。包括钛酸锂这个方向，钛酸锂的唯一优势是安全，但低温性能特别差、循环能量密度非常低，这就导致大巴每开两三站就要充一次电，这种投资无非是看中政策补贴，但实际上的市场推广很难，因为市场不需要一个虽然安全，但每开两三站就要充电的车。

我们在投资容百的时候，也做过评估，核心还是高镍三元是一个非常确定的技术方向，就算有一定的补贴因素在，但最终这个方向一定是长续航高能量密度的必然选择。

想清楚了这一点，就能更坦然的面对政策周期和产业周期。在2019年补贴退坡的时候，容百和大部分公司一样，都遭遇了低谷，但这是大家都要承担的风险。最惨的低谷是2019年，当时补贴退坡超预期，很多电池厂、车企资金链紧张，下游客户暴雷，供应商都在计提亏损，后来又叠加疫情因素，比如已经上市的蔚来一度接近资金链断裂。

到了2020年下半年，市场又热了起来，理想、小鹏上市，特斯拉的销量和市值都在飙升，明显感觉到形势在变化，但是那个时候还不确定是反转还是反弹。直到2021年初，我们看到很多被投公司的报表有明显改善，说明市场真正走出了低谷，进入了下一阶段。

对于第二点，在和容百科技创始人白厚善的交流中，让我对实体产业需要创始人有哪些特质，有了更明显的体会和判断。

容百科技并不是一个白手起家的企业，创始人白厚善不但是一个技术专家，还是一个成功的连续创业者，他的第一个创业项目“当升科技”在2012年前就在创业板上市。

在更早的1998年，白厚善曾担任北矿电子材料发展中心主任，当时他发现部门长期研究的氧化钴，正是下游锂电正极领域需求极大的核心材料。于是在2001年，白厚善带领团队集体解放思想，改制成为当升科技，开始了钴酸锂产品的市场化。

但那时当升科技并不富裕，钴酸锂材料的研发耗尽了家底，在随后的价格战中，差点资金链断裂。在最困难的时候，是靠着全体高管用房产作为担保向银行贷款，以及一笔市科委的重大项目资助，才度过难关，最终在2009年成为国内锂电正极第一名。

这段经历在我们的判断中非常重要，首先说明白厚善经历过大风浪，是优秀的掌舵人；其次在最难的时候，有足够的领导力带领团队走出低谷。这样的“创始人画像”，是我们梦寐以求的。

白厚善的另一个厉害之处，是对公司业绩预期的准确把握。在我们的被投公司中，有不少创始人会在年初报一个漂亮的业绩预期，但到了年底相差甚远。在我们投资容百后，业绩预期基本上没有太大出入，包括对公司未来半年可能会遇到什么问题、会有哪些重大投入和收入，都能兑现。每次跟他交流完，都对未来公司的发展和行业有了更清晰的判断。

综合来说，白厚善是一位非常典型的在实体产业中的优秀创业者，我们也日夜在寻找这种对技术有热情、能够获得团队尊重的“传教士”，而不是“雇佣兵”。

就像李想最近说的，产品驱动往往只是一个结果，而真正的核心驱动力只有两个字：成长，每一个业务、每一个人才、每一个团队都要成长，不能停下来。而理想汽车的组织使命就是：掌控自己的命运，挑战成长的极限。我想这个理念，也适用于很多科技、实业中的创业公司。

来经纬第一年时，我曾主导了一个投资项目，那时我写了一个自认为肯定可以实现的业绩预测。但后来整个行业出现了周期性变化，“市场不讲逻辑”的时刻到来，本来信心满满的预测全部被打破。从这个事件中，我认识到了对投资时机的把握，不仅仅是逻辑性有多好，而是要对市场短期的反逻辑、非理性行为有充分考虑。

要想抵御这种风险，做深入产业链的投资是方法之一。我们内部认为，“产业链高地”意味着产业链的节点资源和认知能力，因为财务投资人最重要的护城河，就是要更早地发现机会、承担更大的风险，更早地发现好公司，也就是“投早、投小”。

先梳理清楚产业链，在一个行业投资布局3-4个节点公司，基于这些节点再去延展，让被投公司之间形成协同，这一点如今至关重要。

经纬在2017年前后投资了理想和小鹏两家核心整车商，基于这种全局视角，顺延建立了电池材料、汽车芯片等新能源生态链版图，先后布局了电池正极材料龙头容百科技，以及海辰储能、和润达、易鸿智能、碳语新材料等等。

如今，容百约占全球高镍正极三分之一的市场份额，中国也不是在一夜之间就打造了动力电池产业，整个产业链和价值链是用了几十年时间发展起来的。

无数次行业格局的变换、补贴方向的洗牌、无数企业的起起伏伏在新能源行业接连上演，需要的是步步为营，把每一步技术做扎实；这个行业也不喜欢投机者，过度依赖政策补贴是行不通的。

最终还是需要企业家，要有对技术路径的嗅觉、要有解决一个又一个工程细节的执着，以及穿越产业周期的格局，才能在隘口突围。

欢迎您与我们交流讨论，刘壮是经纬的董事总经理，他于2017年加入经纬创投，专注于新能源、先进制造业等成长期领域的投资机会，曾主导投资了容百科技（688005）、海辰储能、道生天合、拿森科技、易鸿智能、西恩科技、地上铁新能源等等，欢迎交流（zhuang.liu@matrixpartners.com.cn）

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